CHAPTERS Group: Der Compounder, den die HGB-Bilanz versteckt
Ein nicht-cash-Verlust, ein 64%-FCF-CAGR und eine Bewertung, die schon alles einpreist — CHG nach Leonard.
Der Konsens ist schnell gefunden, man muss nur in ein beliebiges Aktienforum schauen: „EV/Revenue über 12x für einen Laden mit limitiertem organischem Wachstum — stupid German money." CHAPTERS Group meldet für 2025 einen Nettoverlust von 29,7 Mio. €, ein negatives KGV, ein EPS von −0,69 €. Auf dem Papier sieht das aus wie ein überteuerter Verlustbringer.
Diese Lesart verwechselt Buchhaltung mit Ökonomie. CHAPTERS ist ein Serial Acquirer im Stil von Constellation Software — nur dass er nach HGB bilanziert. Und genau hier dreht sich der Befund um: Die deutsche Rechnungslegung zwingt zu einer planmäßigen Goodwill-Abschreibung, die das Ergebnis künstlich ins Negative drückt, während der Cash ungebremst wächst. Wer den Kaufpreis-Effekt herausrechnet — die Leonard-Logik — sieht ein hochkapitaleffizientes Kerngeschäft. Die eigentliche Frage ist nicht, ob CHG profitabel ist. Sie ist es. Die Frage ist, ob der Markt das längst eingepreist hat.
Warum CHAPTERS interessant ist
CHAPTERS investiert in kleine und mittelgroße Unternehmen mit mission-kritischen digitalen Lösungen. Das ist im Kern dieselbe Logik, die auch Constellation Software über Jahrzehnte erfolgreich gemacht hat: fragmentierte Nischen, hohe Wechselkosten, stabile Kundenbeziehungen und die Möglichkeit, viele kleine Cashflows in ein größeres Kapitalallokationssystem zu verwandeln.
Für 2025 meldete CHAPTERS starke pro-forma Kennzahlen und für 2026 einen weiteren Schritt in Richtung organisches Wachstum. Besonders relevant ist dabei nicht nur das Umsatzwachstum, sondern die Verbesserung der operativen Hebel: Das Unternehmen erwartet für 2026 organisches Umsatzwachstum von 7 bis 9 Prozent sowie organisches EBITDA-Wachstum von 14 bis 17 Prozent.
Das Fundament: ein nicht-cash Verlust
Bei einem IFRS-Serial-Acquirer wie Constellation versteckt die Amortisation gekaufter Customer- und Technology-Assets die wahre Ertragskraft; Goodwill bleibt dort unangetastet. Bei CHG ist es umgekehrt: HGB erzwingt die lineare Goodwill-Abschreibung über zehn Jahre. 2025 waren das 35,5 Mio. € Goodwill plus 8,3 Mio. € PPA-Intangibles — zusammen 43,9 Mio. €, die durch die GuV laufen und das EBIT auf −22,85 Mio. € drücken.
Die Trennung „inkl./exkl. Goodwill" greift hier zu kurz. Ökonomisch sind auch die aktivierten Marken und Softwarewerte Teil des bezahlten Kaufpreises. Ich trenne daher inkl./exkl. aller Akquisitions-Intangibles. Das ergibt die entscheidende Brücke:
| Position | EUR Mio. |
|---|---|
| Reported EBIT | −22,85 |
| + Goodwill-Amortisation (HGB-Pflicht) | +35,54 |
| + PPA-Intangibles (aus Kaufpreis) | +8,33 |
| = Leonard-EBIT (exkl. Akq.-Intangibles) | +21,02 |
Und der Cash wächst nicht zufällig, sondern stetig:
ROIC nach Leonard: zwei Wahrheiten
NOPAT auf Basis des Leonard-EBIT, Steuersatz 30 % (cash-validiert: die tatsächliche Cash-Steuerquote lag 2025 bei ~31 %), ergibt 14,7 Mio. €. Gegen das investierte Kapital in beiden Varianten:
| Kennzahl | NOPAT | Inv. Kapital | ROIC | Spread (WACC 7,9 %) |
|---|---|---|---|---|
| INKL. Akq.-Intangibles (bezahlter Kaufpreis) | 14,7 | 563,4 | 2,6 % | −5,3 pp |
| EXKL. Akq.-Intangibles (Kerngeschäft) | 14,7 | 113,2 | 13,0 % | +5,1 pp |
Normalisiert man 2025 um die Einmal-Lasten — drei Public-Sanierungsfälle (−10,1 Mio. € negatives EBITDA, zurückadjustiert), FinTech-Merger-Kosten, Bond-Platzierung — steigt der ROIC exkl. auf rund 19 % und der ROIC inkl. auf rund 4 %.
Woher die Wertschaffung kommt — und das Leverage-Problem
Wertschaffung ∝ (ROIC − WACC) × Reinvestitionsquote × Wachstum. Der Kern ist kapitalextensiv: organischer CapEx von nur 1,7 Mio. € bei hoher Cash-Conversion. Das Wachstum kommt fast vollständig aus M&A — 131,8 Mio. € Akquisitions-Cash 2025, das 7,8-fache des FCF. Finanziert wird das extern, diszipliniert über die konzerninterne 10%-Gesellschafterdarlehens-Hürde, die nur Zukäufe mit Renditen deutlich darüber zulässt.
Doch die Cashflow-Historie deckt die Achillesferse auf, die das Konzern-ROIC-Bild überzeichnet:
Hinzu kommt: Ein erheblicher Teil des Cashflows gehört gar nicht den CHG-Aktionären. Die Minderheiten machen 89,7 Mio. € von 313,6 Mio. € Konzern-Eigenkapital aus — 29 %. Der größte EBITDA-Block (FinTech, ~39 % des adjustierten EBITDA) gehört CHG nur zu 61,7 %. Vom reported FCF von 16,8 Mio. € bleiben dem CHG-Aktionär grob ~12 Mio. €.
Die operative Qualität
Die operative Qualität ist höher, als es das HGB-Ergebnis nahelegt. Für das Kerngeschäft ergibt sich ein ROIC exklusive Akquisitions-Intangibles von rund 19 Prozent — für ein Wachstumsunternehmen mit M&A-Fokus ein starkes Niveau. Noch wichtiger ist die Cashflow-Entwicklung: Der Free Cash Flow stieg zwischen 2021 und 2025 mit einer CAGR von 64 Prozent. In einem Serial-Acquirer-Modell ist diese Entwicklung oft wichtiger als die kurzfristige Gewinnzeile.
| Kennzahl | Wert | Einordnung |
|---|---|---|
| Nettoergebnis 2025 | −29,7 Mio. € | HGB-verzerrt |
| Free Cash Flow 2025 | 16,8 Mio. € | Positiv trotz HGB-Verlust |
| FCF-CAGR 2021–2025 | 64 % | Sehr stark |
| ROIC exkl. Akq.-Intangibles | ~19 % | Kapitaleffizientes Kerngeschäft |
| ROIC inkl. Akq.-Intangibles | ~4 % | Auf bezahlten Kaufpreis schwach |
Die Optionalität: KI als Flywheel-Beschleuniger
Mit CTO Tobias Pook (seit Oktober 2025) treibt CHG eine portfolioweite KI-Initiative: AI Hub, Maturity Framework, die Momentum-Initiative. Die Logik — „from systems of record to systems of action" — ist überzeugend: Die OpCos sitzen auf jahrzehntelang gewachsenen, strukturierten Kundendaten, die kein KI-Startup über Nacht repliziert. Erste ARR entsteht bereits (Icomedias bei der Polizei, HUP im Verlagswesen). Aber: Der breite Portfolio-Impact wird erst ab 2027 erwartet. Das ist Optionalität, keine Basiserwartung — und gehört nicht in den Bewertungskern.
Bewertung: zwei Methoden, ein Ergebnis
Ich bewerte den heutigen Owner-Cashflow über ein FCFE-Modell — gehebelter FCF nach Zinsen, direkt mit Eigenkapitalkosten diskontiert, ohne erneuten Net-Debt-Abzug.
Wachstum 8 %
Terminalwachstum 1,5 %
Margen-Normalisierung enttäuscht
Wachstum 14 %
Terminalwachstum 2,5 %
DCF-Ankerwert
Wachstum 20 %
Terminalwachstum 3,0 %
M&A-Maschine skaliert
Kein Szenario rechtfertigt den Kurs von 31,35 € — selbst der Bull-Case liegt 22 % darunter. Nun unterschätzt ein FCFE-DCF einen Aufbau-Serial-Acquirer per Konstruktion, weil er die M&A-Maschine nicht kapitalisiert. Deshalb die Gegenprobe über ein EBITDA-Multiple (adj. EBITDA OpCos 49,1 Mio. €, abzüglich Net Debt und ~27 % Minderheiten):
| EV/EBITDA | Equity CHG (Mio.) | je Aktie | vs. Kurs |
|---|---|---|---|
| 14x | 399 | 16,73 € | −47 % |
| 16x | 471 | 19,74 € | −37 % |
| 18x | 542 | 22,75 € | −27 % |
| 20x | 614 | 25,75 € | −18 % |
Der aktuelle EV/EBITDA liegt bei ~19,9x. Beide Methoden konvergieren auf dieselbe Aussage: Der Markt preist bereits einen erfolgreichen Compounder ein, der in Wachstum und Margen hineinwächst.
Bär gegen Bulle
Fazit
CHAPTERS Group ist ein struktureller Constellation-Klon mit echtem, kapitaleffizientem Kern — aber zwei Dinge unterscheiden ihn scharf vom reifen Vorbild. Erstens maskiert HGB die Profitabilität: Der Verlust ist Buchhaltung, der Cash wächst mit 64 %. Zweitens liegt der ROIC auf den bezahlten Kaufpreis noch unter den Kapitalkosten, und der Eigentümer-Cashflow ist durch Leverage und Minderheiten deutlich schmaler als der Konzern-Headline suggeriert.
Die Investmentfrage ist damit präzise: Der Einstieg ist eine Wette auf die Margen-Normalisierung 2026/27 und das Hineinwachsen in die Zinslast — nicht auf einen Substanz-Discount. Beide Bewertungsmethoden zeigen beim Kurs von 31,35 € eine negative Margin of Safety.